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    香港赛马会富豪七尾:论文:中国上市公司并购活动与债权人财富效应:基于实务期权定价的方法

    发表时间:2015-5-20 12:35:13
    目录/提纲:……
    一、引言
    二、估值模型
    (一)估值模型的基本逻辑
    (二)公司债权和股权价值的估算
    三、实证研究设计与样本选择
    (一)实证研究设计
    (二)数据来源
    (三)样本选择
    (四)时间区间
    四、实证分析
    (一)样本描述性统计
    (二)回归结果及其解释
    (三)债权人财富效应与并购风险
    五、研究结论及政策建议
    (一)积极介入并购,尽量消除信息不对称,减少道德风险的威胁
    (二)及早对新控股股东和并购后的目标公司进行信用评级,改进贷后管理过程
    ……
    论文:中国上市公司并购活动与债权人财富效应:基于实务期权定价的方法

    摘要:本研究首次分析和探讨了中国上市公司并购活动与债权人财富效应的关系。研究成功的借助实务期权定价方法,避开了数据收集的限制。研究发现对于目标公司经营正常、控制权发生转移的并购活动,虽然并购能够增加目标公司股东的价值,但却会损害债权人的价值,即不存在债权人财富效应。研究认为导致债权人价值受损的主要原因可以归结为债权人与新股东的代理冲突以及二者之间的信息不对称风险。
    关键词:并购、债权人、财富效应、信息不对称
    Mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies: based on the method of real option pricing

    Abstract: This paper investigates and anylizes mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies for the first time. It successfully eliminates the limit of data with the help of the method of real option pricing. And it reveals that although the mergers could increase the wealth of target’s shareholder, yet decrease the one of the creditor’s. The reason that there is no wealth effect for the creditor could be ascribed to the agent problem and the information asymmetry between the creditors and the new shareholders.
    Key
    ……(新文秘网//www.jdcma.tw省略1434字,正式会员可完整阅读)…… 
    并购活动与债权人财富效应的关系。
    为了避免债券交易数据的限制,本文并没有从并购导致的外在表现如股价、长短期收益率以及业绩等出发,而是从债权的真实价值角度探讨上述问题。如果并购对于债权人是有利的,那么债权人的债权价值就应该是增加的,否则就是对债权人不利。在这样的逻辑框架下,本文引入了实务期权定价工具作为债权真实价值的估值方法。然后本文收集了符合要求129个并购时目标公司经营正常、控制权发生转移的股权交易样本,进行了深入的实证分析。
    本文接下来的结构如下:第二部分是研究的实务期权估值模型,本文逐步推导出了债权和股权的估值公式,并对估值影响的因素进行了讨论。第三部分是实证模型的设计以及样本选择。第四部分是本文的实证分析结果。最后是本文的结论。

    二、估值模型
    (一)估值模型的基本逻辑
    假定某种资产服从收益波动为常量的扩散过程:
    (1)
    其中,W是一个标准Weiner过程,为资产的期望报酬率。根据Kamien和Schwartz关于随机最优化模型的分析,对于正常经营并支付非负现金流C的未定索取权的估值是下列随机最优控制问题解:
    (2)
    s. t. 且
    其中,r是贴现率。如果与时间无关,那么根据Bellman方程,我们可以得到下式:
    (3)
    通过求解随机偏微分方程就可以获得的解析解。在投资者风险中性假设和资本市场允许买空卖空等条件下,令可以根据方程(2)和(3)构建模型求解,获得与Black- Scholes-Merton公式相似的解用以估计未定索取权的价值。若假设投资者的决策模式遵循下式:
    (4)
    s. t. 且
    且假设,即投资者的折现率和资产回报率率为无风险利率,则根据(3)式可得:
    (5)
    根据Black和Cox的求解方法[11],上述方程可以解为:
    其中 (6)
    但是在不可卖空条件下 这一假设并不成立。Barron和Jensen给出了风险中性的条件下求解该问题的方法,他们认为可以令,这样就可以得到与(6)式相似的估值公式,只不过贴现率不是无风险利率,而是资产期望收益率。在给定的资本结构下,可以用加权资本成本作为资产的期望收益率,即。由于上述情况并不影响解的形式,因此(6)式可以表示为:
    (7)
    (二)公司债权和股权价值的估算
    一般情况下债权的索取权要优先于股权,因此股权实际上是剩余索取权。因此在对公司股权价值进行估算的时候,应先对公司的债权进行估值,扣除债权后的剩余索取权价值即为股权的价值。按照Leland(1994)的逻辑,支付利息现金流为C的公司其债权的估值按照(7)式可以表达为:
    (8)
    考虑存在破产风险的条件下令其资产破产价值为,且假设清算成本为则可以根据破产发生和正常经营条件下债权的价值确定边界条件,获得、和的解。其解为:
    (9)
    其中为债务预期成本或者债权预期收益。同理可以解出破产成本和税蔽收益分别为:
    (10)
    (11)
    其中为所得税税率。那么公司价值和股权的价值E(V)就可以表示为:
    (12)
    (13)
    如果将债权价值、公司价值和股权价值分别对求偏导,可以得到:
    (14)
    (15)
    (16)
    (14)、(15)和(16)式表明,与公司总价值和债权价值正相关,而与公司股权价值负相关。也就是说,如果值变大,那么并购会降低股权价值,即目标公司股东没有获得财富效应,但是债权价值和公司总价值增加。反之,如果值变小,那么并购会增加股权价值,即目标公司股东存在财富效应,但是债权价值和公司总价值却是下降的,即公司债权价值下降部分要大于股权价值增加部分。因此,从债权价值与股权价值在面对同样的不确定性时,变化的幅度是不一样的。

    三、实证研究设计与样本选择
    (一)实证研究设计
    为了验证上述理论的推测,本文进一步做了实证检验。为了获得实证研究的计量模型,本文假设关于某目标公司股权收购的谈判发生在时间[-T,T]范围内,且T的取值比较短以至于在此范围内目标公司的资产不会发生显著的变化,[ 资产注入、业务调整等重大事项都需要较长一段时间实施,因此本文的假设是合理的。]仅仅是潜在的控股股东发生了显著的变化。又由衡量公司资本成本的基本原理可知:
    (17)
    (18)
    其中L表示的是公司的资本结构,为股权融资成本。整理有:
    (19)
    令,,于是得到本文的实证模型
    (20)
    如果[-T,T]时间足够短,那么目标公司的资本结构L不会发生变化,因此与是确定的正相关。那么本文就可以通过对[0,T]和[-T,0]期间股票市场报酬率均值和方差的回归可以获得并购公告前和与公告后和的值,从而推导出和的关系。
    (二)数据来源
    本文的并购资料来自中国经济研究中心CCER上市公司资产交易数据库和CCER股票价格收益数据库,其中并购统计资料来自CCER上市公司资产交易数据库,而并购涉及的目标日收益数据来自CCER股票价格收益数据库。样本总体包括了两市从1997年到2005年的2530个资产交易活动。
    (三)样本选择
    正如Moran和Betton(2004)指出的,并购期权的实证研究对样本的要求非常严格,尽管对样本的精细筛选可能会导致样本过度抽取的问题,但是还是要寻找那些具备条件的样本。本文在样本选择方面主要考虑了下面几个因素:
    1.目标公司的状态以及收购方式
    为了保证并购前后公司的资产不会发生太大的变化,本研究选择了那些目标公司正常经营条件下的资产交易作为研究的对象,因此,那些在交易时已经被证券交易所特别处理的目标公司被排除在样本之外。另外,政府无偿划拨、抵债等非市场行为的资产交易也没有作为本文研究考察的对象。这样,我们的研究范围主要包括那些正常的、用现金、资产置换以及现金加资产置换方式进行的资产交易活动。
    2.控制权是否发生转移与交易是否成功
    本文注意到并购初次公告到最终完成收购的期间差异很大,也就是说控制权的转移可能会在初次并购公告很久以后(甚至三年以上)才完成??刂迫ǖ淖剖且桓鍪展和瓿傻闹饕曛?。虽然并购期权的短期内对经营的资产不会有影响,但是这并不能否认不同的股东向市场传递更多的信息,而这些信息可能会影响到市场对公司股票的需求??刂迫ㄗ频谋曛臼鞘展汗境晌勘旯镜牡谝淮蠊啥?,但是我们要求样本中的收购公司在收购前并不是目标公司的第一大股东。这样资产交易活动前后收购公司对目标公司的控制权就发生了明显的变化。因此我们排除了交易完成后其持股比例不是最大或者交易前后都是目标公司第一大股东的交易。当然如果交易前后控制 ……(未完,全文共15292字,当前仅显示4027字,请阅读下面提示信息。收藏《论文:中国上市公司并购活动与债权人财富效应:基于实务期权定价的方法》
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